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安徽东晟投资管理有限公司提示港币加息对债市影响

www.bz518.com  时间:2018-5-8 来源:巴中热线
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一、专题:关注港币加息和人民币贬值压力对债券市场的负面影响

近期港币贬值与香港股市和经济基本面关系不大,其主要是美元和港元息差走扩引发套利交易引起的。未来美联储还将继续加息,加息周期可能持续至2020年,港币跟随美联储加息是大势所趋。港币和人民币息差走扩同样会引发套利交易,使得在岸市场人民币流向香港离岸市场。如果未来港币加息,而人民币不加,可以预见港币和人民币息差将进一步走扩,并且离岸市场人民币存款利率也将随之提高,在岸市场人民币将大量流向香港离岸市场,使得大陆流动性不断降低,对债市形成不利影响。另外,在岸和离岸汇差也会影响人民币流向,随着近期美元指数不断走高,人民币贬值压力渐起,更敏感的离岸人民币汇率将贬值更快,使得在岸-离岸汇差减小甚至为负,也将使得在岸市场人民币流向香港离岸市场,外汇占款流出增加。因此港币加息和人民币贬值都将会导致在岸市场人民币流向香港离岸市场,对国内债市流动性造成不利影响。

二、率债上周走势回顾:资金宽松叠加美联储议息会议影响,收益率曲线进一步陡峭化

本周受五一假期影响,工作日只有三天,周中国内基本面数据几乎真空,随着跨月结束,资金面结束了四月底持续紧张的态势,在央行持续净回笼的操作下,本周资金面依然较为宽松,利好市场情绪。节前正式发布了资管新规,假期间解读颇多,周三市场反应较大,收益率较节前上行较为显著,周四资金显著宽松,叠加美联储议息会议也没有传达更多的鹰派信号,美债收益率有所下行,市场情绪有所改善,现券收益率下行,周五资金面继续宽松,市场情绪继续缓和,再加上市场对中美贸易谈判忧虑,收益率继续下行,尾盘银保监会正式公布《商业银行大额风险暴露管理办法》,使得现券收益率下行幅度收窄。整体来看,本周交易日较少,在资金宽松和美联储议息会议没有释放更多鹰派信号的影响下,全周中短端收益率大幅下行,长端多为上行,收益率曲线进一步陡峭化。

三、利率债市场展望:多空博弈下,收益率进一步下行的动能减弱

1、基本面:高频数据显示经济基本面依然稳定

下游需求回暖叠加库存继续下降,钢价持续回升,未来随着降准减税以及提高财政资金运用效率等政策发力,钢价可能维持震荡上行之势。水泥方面,由于目前水泥市场需求逐步回暖,水泥价格继续回升一方面显示下游需求确实不差,经济恢复良好,另一方面则由于部近期分地区熟料等原材料价格急剧上涨,致使工厂成本大幅度上升。油价方面,受美国供给意外增加影响,本周油价涨势有所缓和,但全球原油需求强劲,叠加美国可能退出伊朗核协议以及地缘政治风险加剧,油价料将继续上涨。综合看,高频数据向好的基础下,经济基本面大概率将有所回暖。

2、资金面:短期内资金面不会太紧,但宽松程度将出现边际下降

下周前两天公开市场并无到期,后三天共到期2700亿,较本周少1100亿,下周资金面应该不会太紧。但是考虑到本周央行继续净回笼,维持资金面平衡的态度并没有发生转变,料下周央行依然会净回笼。就5月份来看,本月公开市场到期量并不大,同时,MLF已经置换一部分,仅剩1560亿尚未置换,到期压力不大,从历史数据看,5月财政存款变动三年均值为1339亿元,因此预计5月份财政存款的扰动较4月份将有所减少。因此目前来看5月资金压力并不大,预计资金面都将维持相对宽松,但需要关注资金面边际上宽松程度的下降。一方面,从历史上看,5月新增人民币存款较4月大幅增加,按照近几年的平均值来看,5月新增人民币存款大概率在15000-20000亿左右,每旬5000~7000亿,将需缴纳900~1200亿准备金。再考虑到企业利润并不差,缴税金额可能也不少,因此后期资金面边际上宽松程度将有所下降。

3、海外市场:贸易战近期恶化的可能性不大,对市场的影响或将弱化

首先,美方主动赴京谈判,态度与此前已经大有不同。从此次谈判的人员配置以及谈判地点来看,中美双方均十分重视本次谈判机会,希望通过谈判解决中美贸易争端。其次,中方态度坚决,美代表团回国后特朗普表现谈定值得玩味。此次贸易谈判结束之后,出乎意料的是,特朗普并没有发布关于中美贸易谈判或者炮轰此次谈判的推特,着实耐人寻味。我们认为,虽然国内官方媒体并没有发布更多谈判细节,海外媒体发布的相关内容没有得到官方证实,我们确实无法获取更多关于本次谈判的细节。但是从特朗普以及美方的态度来看,难言本次谈判是失败的。再次,从发布的谈判声明和部分细节来看,共识和分歧共存,未来谈判还将继续。最后,贸易谈判将成为慢变量,对市场影响有待观察,料其对市场的影响将持续减弱。

利率债投资策略:港币加息在即,美元指数走强人民币贬值压力加大的情况下,在岸市场人民币可能加速流向香港离岸市场,对债券市场造成不利影响;经济基本面方面,高频数据显示经济基本面依然稳健向好,叠加财政政策逐步发力,经济可能如去年一样超出市场预期;资金面方面,虽然资金面短期收紧的可能性不大,但是需要关注5月份新增人民币存款可能大量增加造成缴准压力,同时企业利润良好也将使得缴税压力加大,对资金面不可过度乐观;监管方面,资管新规已经落地,存量业务面临调整,新增业务则需要满足苛刻的监管条件,需要关注业务调整对债市的压力,另外,随着纲领性文件的落地,相应的配套措施也将逐步落地,警惕年初监管文件密集出台的情况再现;海外方面则依旧需要关注中美贸易战,中期来看否会进一步发酵存在不确定性。如果此后中美贸易战继续发酵,那么市场情绪将进一步受到影响,利好债市,但是短期来看,贸易战恶化的可能性并不大。在港币即将加息、人民币贬值压力加剧在岸资金外流压力、经济基本面稳健向好、资金面不会过度宽松、监管逐步发力的情况下,建议机构保持谨慎。

一、专题:关注港币加息在即和人民币贬值对债券市场的影响

从2016年底美联储加息后,港元和美元息差不断扩大,港币进入了贬值周期。2017年中,经过短暂的调整后,港元兑美元继续贬值。今年4月中旬以来,港元贬值幅度逐步加大,曾多次触及金管局7.85的弱方兑换保证线,使得金管局不得不出手干预港币汇率。4月下旬金管局出手13次总计买入513亿港元对其进行“呵护”之后,港元和美元之间的息差大幅收窄,但是目前仍然保持在高位水平,本周金管局总裁陈德霖警告称,美国正处于加息周期,在联系汇率下,香港利率也会随美联储利率逐步上升,暗示港币加息近在咫尺,如此一来,将对在岸人民币和债券市场将产生何种影响?本周专题我们将从以下几点对此进行剖析。

第一,美元和港币息差走扩引发套利活动是本轮港币贬值的主要原因。首先对于港币的汇率制度做简单介绍,从1983年开始,港币实施与美元直接挂钩的联动汇率制度,即保证美元兑港币汇率在7.75~7.80这一范围内波动,2005年将这一范围扩大至7.75~7.85,一旦美元兑港币汇率超过这一范围,金管局便会出手干预。这一联动汇率制度决定了港币汇率大部分时间里主要受美元和港币息差所决定。如果息差走扩,投资者便会追逐更高收益的美元,从而在货币市场上借入港币,再在外汇市场上买入美元,抛售港币,以此来进行套利。使得港币兑美元贬值。从2016年底美联储第二次加息之后,美元和港币息差就开始快速走扩,与此同时,香港股市不断增长,由此来看,本轮港币贬值主要是美元和港币息差走扩引发套利交易引起的。

第二,为了防止港币进一步贬值,港元加息近在咫尺。虽然近期在金管局连续13次出口干预港币的情况下,目前美元和港币之间的息差已经明显收窄,但是考虑到美国经济强劲、通胀已经达到美联储2%的目标,并且油价在地缘政治风险以及沙特等主要产油国减产下继续上行,美国通胀还有进一步升高的动力,美联储年内再加息三次的概率不断上升。在这种情况之下,靠金管局在外汇市场上买入港币以维持美元和港元息差并非长久之计,若要防止港币继续贬值,港币加息已经成为定局。另外,本周金管局总裁陈德霖已经发出警告称,美国正处于加息周期,在联系汇率下,香港利率也会随美联储利率逐步上升,并且他提醒公众“谨慎管理风险,为利率和资产的潜在波动做好准备”,这表示港元可能很快就会加息。

另外,即使港元开始加息,若要抑制美元和港币息差继续走扩,还需要考虑港币和美元加息的速度和幅度,美联储今年还可能加息三次,每次25bp,按照点阵图来看,2019年和2020年还将各加息两次,这就意味着港币也将进入加息周期,加息速度和幅度可能与美元相当甚至超过美元。

第三,如果港币开始加息,离岸人民币利率提高可能使得在岸人民币流向离岸市场。如果港币开始加息,则离岸人民币利率也将跟着提高(其实早在2016年底,香港人民币存款利率就已经大幅提高,其中大新银行更是将一年期人民币存款利率上调到了4%,远高于国内人民币存款利率水平),这就意味着人民币在香港得到的收益将会更大,这会令在岸市场人民币流向香港离岸市场,主要体现为香港人民币存款增加。我们选取金管局人民币存款作为在岸市场人民币流向离岸市场的观察指标,为了剔除进出口贸易需要的人民币存款对其的干扰,我们用香港人民币存款减去与香港与跨境贸易结算有关的人民币存款,剔除贸易对投机型人民币流动的影响。从图中可以看出,若港币和人民币息差(HIBOR-SHIBOR)走扩时,香港人民币存款将增加,这表明在岸市场人民币流向香港离岸市场,使得大陆流动性降低。目前来看,随着HIBOR的不断提高,港币和人民币息差已经在不断走扩,这表示在岸市场人民币可能将继续流向香港离岸市场,对大陆流动性造成一定的不利影响。如果未来港币加息,而人民币不加,可以预见港币和人民币息差将进一步走扩,而在岸市场人民币可能大量流向香港离岸市场,使得大陆流动性不断降低,对债市形成不利影响。

第四,在岸和离岸汇差也会影响人民币流向,人民币贬值压力渐起,汇差扩大也将使得在岸市场人民币流向香港离岸市场。近年来,随着离岸人民币市场的不断发展与完善,离岸人民币汇率也逐渐成为一个重要的汇率价格。从下图中可以看出,离岸汇率整体上与在岸汇率的走势是基本一致的,但在个别时候会出现背离,形成汇差。由于与大陆相比,香港资本市场管制较少,所以离岸汇率对于资金流入流出更加敏感。此外,如果离岸汇率一直低于在岸汇率,则会吸引投机者在离岸市场换取美元而在在岸市场换取人民币,增加了当期的外汇占款,反之亦然。

我们从下图在岸与离岸汇差和外汇占款的相关走势中也能看出这一点:当人民币贬值时期,离岸汇率会贬的更快,导致在岸-离岸汇差减小甚至为负,外汇流出比较快,外汇占款流出较多;当人民币升值时期,离岸汇率会升的更快,导致在岸-离岸汇差扩大,外汇流入较多,外汇占款将大幅增加。在实际中经常采用虚假贸易的方式来完成在岸和离岸市场的套汇活动。例如,境内企业可以通过香港另一家公司进口商品,相当于将美元输送至离岸市场,将其兑换成人民币后再利用出口向境内企业输送人民币,并在中国境内换成美元,完成套汇交易。这也是在岸与离岸汇差与外汇占款走势具有一定相关性的一个原因。随着近期美元指数不断走高,人民币贬值压力渐起,这将会导致离岸市场人民币贬值更快,在岸-离岸汇差减小,外汇占款流出增加。

总结来看,近期港币贬值与香港股市和经济基本面关系不大,其主要是美元和港元息差走扩引发套利交易引起的。未来美联储还将继续加息,加息周期可能持续至2020年,港币跟随美联储加息是大势所趋。港币和人民币息差走扩同样会引发套利交易,使得在岸市场人民币流向香港离岸市场。如果未来港币加息,而人民币不加,可以预见港币和人民币息差将进一步走扩,并且离岸市场人民币存款利率也将随之提高,在岸市场人民币将大量流向香港离岸市场,使得大陆流动性不断降低,对债市形成不利影响。另外,在岸和离岸汇差也会影响人民币流向,随着近期美元指数不断走高,人民币贬值压力渐起,更敏感的离岸人民币汇率将贬值更快,使得在岸-离岸汇差减小甚至为负,也将使得在岸市场人民币流向香港离岸市场,外汇占款流出增加。因此港币加息和人民币贬值都将会导致在岸市场人民币流向香港离岸市场,对国内债市流动性造成不利影响。

二、利率债上周走势回顾:资金宽松叠加美联储议息会议影响,收益率曲线进一步陡峭化

本周受五一假期影响,工作日只有三天,周中国内基本面数据几乎真空,随着跨月结束,资金面结束了四月底持续紧张的态势,在央行持续净回笼的操作下,本周资金面依然较为宽松,利好市场情绪。节前正式发布了资管新规,假期间解读颇多,周三市场反应较大,收益率较节前上行较为显著,周四资金显著宽松,叠加美联储议息会议也没有传达更多的鹰派信号,美债收益率有所下行,市场情绪有所改善,现券收益率下行,周五资金面继续宽松,市场情绪继续缓和,再加上市场对中美贸易谈判忧虑,收益率继续下行,尾盘银保监会正式公布《商业银行大额风险暴露管理办法》,使得现券收益率下行幅度收窄。整体来看,本周交易日较少,在资金宽松和美联储议息会议没有释放更多鹰派信号的影响下,全周中短端收益率大幅下行,长端多为上行,收益率曲线进一步陡峭化。

三、利率债市场展望:多空博弈下,收益率进一步下行的动能减弱

本周最后两天市场在资金面较为宽松,市场在基本面数据真空以及美联储议息会议没有释放更多鹰派信号中走强。后续来看,基本面真空期将会过去,随后将陆续公布4月份经济数据,作为二季度的初始月份,4月份经济数据将为二季度经济基调奠定基础;资金面方面,目前资金面已经到了最为宽松的阶段,未来大概率将边际收紧;贸易谈判大概率将持续一段时间,对市场的影响由大幅而快速转变为持续的小幅影响,后续情况有待观察,具体来看:

1、基本面:高频数据显示经济基本面依然稳定

下游需求回暖叠加库存继续下降,钢价持续回升,未来随着降准减税以及提高财政资金运用效率等政策发力,钢价可能维持震荡上行之势。四月以来钢铁价格持续回升,线材、螺纹钢价格分别较上周上涨3.3%和3.7%,主要原因是库存下降和下游需求回暖以及假期间钢厂提价。库存方面,钢铁库存持续下降,4月份以来螺纹钢、线材、热卷、中板库存分别下降27.9%、32.4%、16.5%、21.3%,较3月份高点大幅降低。库存的持续下降,一方面由于环保限产政策的延长下高炉开工率一直维持在较低水平,上周高炉开工率在67.7%,虽然较三月份有所回升,但是仍然不高,钢铁供给释放并没有市场预期的那么快;另一方面,四月下游需求逐步释放,房地产和基建等项目陆续开工,钢铁需求已经进入旺季,支撑钢价回升。展望未来,央行实施降准,政府财政政策方面不仅降低税负,上周更是下发《关于加强地方预算执行管理 加快支出进度的通知》,通知要求各地方政府进一步加强地方预算执行管理、加快支出进度,促进经济社会高质量发展,这势必促进地方政府加快财政支出节奏和基建项目推进步伐,提高财政支出对经济的拉动作用,财政政策发力未来将对钢价形成支撑。

需求季节性回暖,水泥价格上涨。4月份以来,水泥价格不断回升,本周全国水泥价格指数上涨1.48%,较去年同期大幅上涨29%,除了西北和西南地区有所下降之外,华东和东北等地区水泥价格迎来新一轮上涨。水泥价格继续回升一方面显示下游需求确实不差,经济恢复良好,另一方面则由于部近期分地区熟料等原材料价格急剧上涨,致使工厂成本大幅度上升。

受美国供给意外增加影响,本周油价涨势有所缓和,但美国可能退出伊朗核协议以及地缘政治风险加剧,油价料将继续上涨。本周不论原油和WTI原油价格分别上涨4.61%和3.7%,纷纷突破前期高点。对于近期油价的大幅上涨,主要是受美国供给意外增加和地缘政治冲击共同影响。对于后续油价走势,我们认为地缘政治依然是影响油价的主要原因,油价料在五月继续上行。主要需关注以下几点,一是关注5月12日之前美国将对是否制裁伊朗做出决定。伊朗作为OPEC第三大产油国,若美国重新制裁伊朗将对会油价产生巨大的冲击,油价可能大幅攀升。二是关注委内瑞拉大选是否会引起美欧的追加制裁。委内瑞拉将在5月20日提前进行大选,如果委内瑞拉执意并顺利举行大选,马杜罗胜出,则欧美很可能会再次对委内瑞拉进行制裁,从而对油价造成影响。三是关注也门胡塞武装和沙特领导的联军之间的军事冲突如何演变。这次的事件很可能会成为沙特和伊朗发生正面冲突的导火索。同时,恰逢美国将宣布是否继续遵守伊朗核协议,因此很可能沙特会联合美国对伊朗进行制裁,从而引起原油市场剧震。另外,如果胡塞武装继续对沙特重要的石油设施进行袭击,危及沙特石油出口,也将对油价造成影响。

上周房屋销售淡季,商品房成交面积整体增加。上周30城大中城市整体商品房成交面积为348.88万平方米,上升18.3%,较前一周增幅大幅上升,其中一、二、三线房地产销售面积环比分别回升55.9%、3%和33.5%。土地成交建面方面,上周整体小幅下降。100大中城市成交建面906.47万平方米,较前一周小幅下降0.55%,其中一线城市大幅上升33%、二线城市变化不大、三线城市下滑7%。全月来看,4月房屋销售整体增加,成交建面整体减少。我们认为,土地成交数据与政府供应量息息相关,容易受到土地政策的影响,因此土地成交情况需要更长观察窗口的确认。

整体而言,下游需求回暖叠加库存继续下降,钢价持续回升,未来随着降准减税以及提高财政资金运用效率等政策发力,钢价可能维持震荡上行之势。水泥方面,由于目前水泥市场需求逐步回暖,水泥价格继续回升一方面显示下游需求确实不差,经济恢复良好,另一方面则由于部近期分地区熟料等原材料价格急剧上涨,致使工厂成本大幅度上升。油价方面,受美国供给意外增加影响,本周油价涨势有所缓和,但全球原油需求强劲,叠加美国可能退出伊朗核协议以及地缘政治风险加剧,油价料将继续上涨。综合看,高频数据向好的基础下,经济基本面大概率将有所回暖。

2、资金面:短期内资金面不会太紧,但宽松程度将出现边际下降

跨完月之后,虽然上周央行公开市场净回笼1100亿,但是资金面依然扭转了此前异常紧张的局面,开始变得宽松。后期来看,下周前两天公开市场并无到期,后三天共到期2700亿,较本周减少1100亿,下周资金面应该不会太紧。但是考虑到本周央行继续净回笼,维持资金面平衡的态度并没有发生转变,料下周央行依然会净回笼。就5月份来看,本月公开市场到期量并不大,同时,MLF已经置换一部分,仅剩1560亿尚未置换,到期压力不大,从历史数据看,5月财政存款变动三年均值为1339亿元,因此预计5月份财政存款的扰动为1000-2000亿,较4月份的4000-5000亿有所减少。因此目前来看5月资金压力并不大,预计资金面都将维持相对宽松,但需要关注资金面边际上宽松程度的下降。一方面,从历史上看,5月新增人民币存款较4月大幅增加,按照近几年的平均值来看,5月新增人民币存款大概率在15000-20000亿左右,每旬5000~7000亿,将需缴纳900~1200亿准备金。再考虑到企业利润并不差,缴税金额可能也不少,因此后期资金面边际上宽松程度将有所下降。

3、海外市场:贸易战近期恶化的可能性不大,对市场的影响或将弱化

中美贸易战从今年2月份开始快速发酵,并对市场产生了较大的影响,甚至引发了一波贸易战行情。5月3日和4日,美国派出贸易代表团赴中国进行谈判,5月4日,谈判落下帷幕,官方媒体发布了短短250字中美贸易谈判声明,虽然字数有限,但是从此次贸易谈判中透露的信息来看,我们认为中美贸易战近期继续恶化的可能性不大,贸易谈判将是持续的慢变量,不必对此过度悲观。

首先,美方主动赴京谈判,态度与此前已经大有不同。此次中美贸易谈判地点在北京,并且美国贸易谈判代表团由美国财长姆努钦领衔,商务部长罗斯、美国贸易代表莱特海泽、白宫国家经济委员会主任库德洛、贸易顾问纳瓦罗、美国驻华大使布兰斯塔德和白宫国家经济委员会幕僚艾森斯塔共同组成,阵容如此庞大显示出了美国对于此次谈判的诚意,中国方面由国务院副总理刘鹤领衔,展现了中方对此的重视程度。因此,从此次谈判的人员配置以及谈判地点来看,中美双方均十分重视本次谈判机会,希望通过谈判解决中美贸易争端。

其次,中方态度坚决,美代表团回国后特朗普表现谈定值得玩味。特朗普以不吐不快著称,“推特治国”是其执政特色,从以往来看,对于中方的反击措施,特朗普均会第一时间发推进行回击。此次贸易谈判结束之后,坊间笑谈期待凌晨特朗普发推,并借此窥探本次贸易谈判更多细节。但是出乎意料的是,特朗普本次并没有发布关于中美贸易谈判或者炮轰此次谈判的推特,着实耐人寻味。我们认为,虽然国内官方媒体并没有发布更多谈判细节,海外媒体发布的相关内容没有得到官方证实,我们确实无法获取更多关于本次谈判的细节。但是从特朗普以及美方的态度来看,难言本次谈判是失败的。

再次,从发布的谈判声明和部分细节来看,共识和分歧共存,未来谈判还将继续。中方态度坚决一以贯之,无论是最开始美国的强力施压,还是如今双方坐到谈判桌前,中方对此次贸易争端一直抱着“谈,大门敞开;打,奉陪到底”的态度,对此美国已经感受到,中国是威胁和恐吓不到的,以往对付日本招数不会奏效。从谈判声明来看,双方就扩大美对华出口、双边服务贸易、双向投资、保护知识产权、解决关税和非关税措施等问题充分交换了意见,并在部分领域达成共识,这表明对于此前美国减少对中国贸易逆差、加强知识产权保护等方面的诉求,中方可能表示赞同,这与此前中国主动降低对美贸易顺差的态度一致。但是双方在一些问题上还存在较大分歧,这显示中方不会无条件答应美方不合理的要求,同时意味着中美贸易谈判未来仍将继续。

最后,我们认为中美贸易谈判将成为慢变量,对市场影响有待观察,料其对市场的影响将持续减弱。中美双方已经开始谈判,虽然目前仍在部分问题上存在较大分歧,但是双方同意继续就有关问题保持密切沟通,并建立相应工作机制。这表示中美倾向以谈判解决本次贸易争端,而非真正开打。中期来看否会进一步发酵存在不确定性。如果此后中美贸易战继续发酵,甚至刺刀见红真正加征关税,那么市场情绪将进一步受到影响,可能会继续利好债市,但是短期来看,我们认为贸易战恶化的可能性不大。

利率债投资策略:港币加息在即,美元指数走强人民币贬值压力加大的情况下,在岸市场人民币可能加速流向香港离岸市场,对债券市场造成不利影响;经济基本面方面,高频数据显示经济基本面依然稳健向好,叠加财政政策逐步发力,经济可能如去年一样超出市场预期;资金面方面,虽然资金面短期收紧的可能性不大,但是需要关注5月份新增人民币存款可能大量增加造成缴准压力,同时企业利润良好也将使得缴税压力加大,对资金面不可过度乐观;监管方面,资管新规已经落地,存量业务面临调整,新增业务则需要满足苛刻的监管条件,需要关注业务调整对债市的压力,另外,随着纲领性文件的落地,相应的配套措施也将逐步落地,警惕年初监管文件密集出台的情况再现;海外方面则依旧需要关注中美贸易战,中期来看否会进一步发酵存在不确定性。如果此后中美贸易战继续发酵,那么市场情绪将进一步受到影响,利好债市,但是短期来看,贸易战恶化的可能性并不大。在港币即将加息、人民币贬值压力加剧在岸资金外流压力、经济基本面稳健向好、资金面不会过度宽松、监管逐步发力的情况下,建议机构保持谨慎。


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